渠道本
1）扩张期（年及以前）：不断打开国民对品牌的认知，持续扩张。年以前，安踏瞄准二三线城市快速扩张门店，避免与耐克与阿迪达斯等国际高端运动品牌的正面竞争，却又充分利用行业发展的红利，门店数从6年的家增至年的家，增速稳定在20%左右，大众对安踏品牌的认知不断加深。2）阵痛转型期（-年）：优化渠道结构，大力去库存：8年北京奥运会后，中国运动鞋服行业迈入大繁荣时期，最终因为高估了零售端市场的消化能力，出现了库存积压问题。年起，中国运动鞋服行业进入约三年库存积压低谷期（部分品牌去库存的周期更长），为了解决库存问题，安踏开始调整门店扩张计划，加大去库存力度，
再看Salomon的跑步系列：长跑和户外跑对于鞋的性能和细节非常有考验性，Salomon凭借多项独家科技打造出同时满足安全性、舒适度和便捷性的跑鞋，在户外圈中口碑极好。最有名的技术便是Vibe减震技术和ContaGrip橡胶大底技术，Vibe是Salomon独家的缓震技术，与轻量化的减震材料EnergyCell和OPAL相互结合作用，提高缓震回弹的效果。ContaGrip橡胶大底使用不同密度的橡胶材质，以五角形齿痕排列，接触地面面积大，抓地力更好，是其特色技术之一。重点培育始祖鸟、Salomon和Wilson三大品牌，目标打造“十亿欧元”。Amer年在亚太地区的销售收入仅占总收入的15%，尚有很大的提升空间。安踏作为深耕中国运动行业30年的行家，致力于将始祖鸟（Arc’teryx）、Salomon和Wilson三个世界顶尖，并且在国内有一定知名度的品牌发展成为“十亿欧元品牌”，以实现“1+12”的效果。
5.渠道：围绕“人、货、场”开展DTC变革，提效是永恒的话题
5.1直面消费者，提升自营比例，缩短销售链条，加强终端掌控安踏主品牌门店数基本维持稳定，迪桑特和可隆线下门店仍有较大拓展空间：从渠道数量来看，年末安踏主品牌终端门店家，基本都是经销门店，FILA门店6家，基本都是直营门店。新收购的品牌中，目前已经具备一定规模的迪桑特和可隆在年末门店数分别为家和家。其中迪桑特主要为自营，可隆则主要为经销的模式。快速推动“直面消费者”经营模式转型，打通“人、货、场”提高渠道运营效率和市场敏锐度。年8月份开始，公司开始在旗下所有门店推广DTC（直面消费者）模式和门店数字化，DTC模式授权直营店铺直接利用物流中心进行补单和重新分配库存，通过打通“人、货、场”从生产端到消费者一整条价值链的信息流，提升公司对于市场趋势和消费者需求变动的敏感度。截至年底，DTC转型进展顺利，公司已经在中国11个地区开展混合运营模式，包括长春、长沙、成都、重庆、广东、昆明、南京、上海、武汉、西安及浙江，涉及DTC转型的安踏店共约有0家，其中有60%为直营，40%由加盟商按照安踏新的运营标准运营。
减少层层分销渠道，全方面把控营运情况。公司将原有的由大区、分区经理、分销商及加盟商等层层构成的销售体系，直接转为由销售营运部负责产品营运的模式，并成立单独的零售管理部负责渠道运维、店面形象及陈列管理。同时，公司鼓励分销商开设直营门店，进而加强零售管控。在监测方面，公司通过ERP、销售网点周报、销售人员渠道巡查全方位监测运营表现。5.2门店形象不断升级，提升终端店效水平全国实施统一的店面管理，不断提升用户体验，加强品牌形象。年，公司开始优化店面管理，精简店面布局，安踏店的数量由年的家下降至年的家。同时，公司对于同一品牌在全国推行统一的店铺形象、产品陈设及广告投放，门店装潢及推广材料由公司统一供应到零售店面，使得企业形象及调性深入人心。未来公司门店将基本保持现有水平，但会不断通过开大店，关小店的方式进行门店的自然迭代。门店升级，终端渠道的统一管理，带动整体店效逐渐提升：1）安踏主品牌：年安踏终端门店平均创收约万元（考虑到给经销商的折扣，估算终端门店流水在万元左右的水平），年受疫情对终端折扣有一定影响，未来我们预计随着门店的不断升级，大店不断替换小店，整体的终端店效仍将持续提升。2）FILA：FILA一方面因为直营，另一方面由于品牌本身定位中高端，平均单店创收可达约万元，并在疫情下仍保持了较强韧性，未来仍有持续提升的空间。如果分直营和经销来看，目前安踏主品牌主要为经销，终端流水大约为单店收入的2倍，FILA和其他品牌均为直营，终端流水和单店收入基本可以对应。
DTC转型后存货管理能力整体在变强：DTC转型之后，从财务数据来看，公司可能会面临存货周转天数的上升，大致从之前的70-80天提升到多天，但我们预计这只是短期转型的影响，未来公司的存货周转仍会回到正常水平。
5.3线上渠道增长迅速，多渠道积极拓展传统电商表现强势，新兴直播电商也有重要突破：除了线下渠道的改革外，公司也在积极拓展线上多元渠道，根据渠道数据跟踪，近两年公司线上收入占比大致在30%左右的水平。主要线上渠道包括天猫，京东，唯品会，拼多多等。除了传统电商平台外，公司也在积极尝试直播电商等新兴渠道，今年以来集团旗下安踏和FILA开始加大抖音渠道的投入，安踏年3个月以来品牌销售额平均在0-万元的量级，排名也逐步提升到行业第2的位置。根据年最新的数据，公司继续在传统电商中保持强势地位，在抖音榜单中，FILA和安踏同样表现突出，均已进入了运动户外品牌前五序列。
６.营销体系：明星代言，赛事赞助，IP联名，秀场亮相等多渠道营销全面开花
６.1安踏主品牌：”明星代言＋赛事赞助“是运动品牌的制胜法宝
超级明星代言对于体育品牌的销售拉动作用非常明显：对标耐克，我们发现重磅明星代言总能给公司带来丰厚的收入，比如乔丹，乔丹的每个系列如今都已经成为了经典，并且之后还成立了子品牌“AJ”，根据耐克年报披露，Jordan的收入从财年的19.4亿美元已经增长到财年的36亿美元，CAGR达到11%。此外根据年《福布斯》报道，年1月至年1月的一整年内，耐克旗下詹姆斯的球鞋仅在北美的收入就高达3.4亿美元，杜兰特排名第二，收入近2亿美元，科比第三，收入1.05亿美元（得益于当时赛季复出，因此球鞋销售额从0万涨到了1.05亿美元），而对应詹姆斯和杜兰特的代言收入分别为万美元和0万美元。这只是前三的带货量，而在这之后，其他签约球员的销量就相对逊色一些，保罗对应是3万美元，罗斯对应3万美元。由此我们可以看到超级明星的代言对于运动品牌而言有非常重要的意义。
签约体育界和娱乐界明星：加大品牌认知度，吸引更多消费者：1）体育界代言人：公司的代言人营销最早可以追溯到年签约孔令辉，在国内率先开创“体育明星+央视"营销模式。7年起，公司加快体育明星代言节奏，签约明显包括斯科拉、加内特、隆多、张继科、刘诗雯、汤普森等。2）娱乐界代言人：公司在娱乐界拥有王一博、陈飞宇、关晓彤等代言人，选择知名流量明星切入明星群体，在粉丝经济盛行的当下享受代言人红利。
合作官方组织，赞助多项赛事。公司最早在年赞助第67届男、女子世界举重锦标赛，0年，公司赞助悉尼奥运会，第一次亮相国际赛场。4-年，公司赞助CBA，打破了国际品牌垄断国内顶级赛事的格局，进一步巩固其在中国市场的地位。-年，公司与NBA达成合作关系，并发布联名产品。公司与中国奥委会达成9-年的长期合作，并于年赞助北京冬奥会及冬残奥会。通过与多个官方组织合作，亮相全中国与全世界，强化民众对其品牌认知。发布国旗款产品聚焦中国元素，赞助双奥会推动未来增长。年7月，安踏集团与北京冬奥组委在上海北外滩联合发布年冬奥会特许商品国旗款运动服装，首次面向广大消费者发售国旗款特许商品。以中国国旗为核心元素，国旗款系列商品定位高标准，具备一定的收藏价值。在国产品牌崛起的大背景下，消费者对国产品牌更加认可，对含有中国元素的产品的追求提升。而安踏国旗款系列产品瞄准了这一点，我们预计配合年东京奥运会合年北京冬奥会，“国旗款”有望给安踏主品牌带来更多增长推动力。
多方跨界联名吸引年轻一代消费者，打造爆款，强化认知。运动鞋服消费人群以年轻人为主，95、90后运动鞋消费者占比达约50%。公司精准切入年轻一代消费者
FILA品牌：
线下：
1）门店数：我们预计-年FILA各子品牌门店仍将保持扩张态势，其中FILAclassic线下门店预计将在1家-1家水平，童装约为家-家水平，FILAfusion在家-家水平。
2）店效：-年，我们预计FILAclassic店效还将进一步提升，预计分别为90万+/万+/万元+。
线上：预计-年线上整体保持50%/35%/25%的增速。
其他品牌
迪桑特：1）门店数：-年，我们预计线下门店分别为家+/家+/家；2）店效：-年我们预计单店每月收入有望分别达到86万/99万/万；3）线上：我们预计线上-年整体将保持80%/50%/30%的收入增速。
KOLON：预计-年收入保持30%/25%/20%的增速。
综上，我们预计-年安踏主品牌收入为//亿元，同比增速为33%/24%/13%；FILA系列收入为//亿元；同比增速30%/27%/21%；其他品牌收入为33/46/59亿元，同比增速为44%/38%/28%；总收入为//亿元，同比增速32%/26%/18%。
8.2投资建议安踏是我国运动品牌中的龙头，有出色的管理层，运营能力和渠道优势，且已经多次得到了验证，具备较强的品牌管理打造能力。我们预计未来的增长主要来自于：1）国货崛起推动安踏主品牌销量提升；2）FILA作为时尚运动品牌的龙头，单店销量，店铺数量仍有提升空间，尤其是其FILAfusion等新推出的子系列；3）迪桑特自年开始盈利以来变保持着良好的增长势头且可持续；未来有望成为收入50亿元+大品牌；4）Amer盈利改善，长期增长逻辑扎实，未来可期。对标同类型体育品牌公司，其中港股可参照李宁，海外公司中可重点对标耐克，阿迪达斯和威富，这4家公司年平均PE约为52倍，我们认为安踏作为我国少有的多品牌的集团，运营能力较强，具备更大的外延拓展的潜力，可享有15%-20%的估值溢价。我们预计公司-年将实现归母净利润79亿/亿/亿元，同比增速53%/29%/21%，首次覆盖，给予“买入”评级。
９.风险提示
消费景气度下降风险：如果经济增速放缓，消费景气度下降，可能会对公司目前主要扩张的FILA，以及中高端户外品牌等的消费均造成一定影响。
Amer整合不及预期的风险：目前Amer还没有完全并表，在整个并购整合中仍存在推进遇到一定阻力，不及预期的风险，且Amer的海外业务占比仍不小，可能会对整体的经营管理提出更高的要求。
DTC改革推进不及预期的风险：DTC改革也涉及到对于经销商的优化，在具体谈判落地时也有可能会面临一定阻力，从而可能存在进度不及预期或实际成本增加的风险。
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